新能源汽車火熱，燃油車時(shí)代落幕已成必然之勢(shì)。作為與鋰電池動(dòng)力汽車不同動(dòng)力類型的新能源車，燃料電池汽車雖然起步較晚，但也力爭(zhēng)成為下一個(gè)風(fēng)口。

　　8月1日，燃料電池系統(tǒng)龍頭北京億華通科技股份有限公司(下稱“億華通”)再度遞表港交所，尋求登陸香港主板，擬實(shí)現(xiàn)A+H上市。此前，億華通在2022年1月向港交所首次遞交的招股書(shū)已失效。

　　更新后的招股書(shū)中，億華通披露了經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品研發(fā)等最新信息，但仍面臨客戶債務(wù)違約、產(chǎn)品平均售價(jià)下滑、核心零部件外購(gòu)比例增加等問(wèn)題。在燃料電池市場(chǎng)處于商業(yè)化初期的狀況下，行業(yè)發(fā)展尚存在一定不確定性。

　　頻繁融資

　　此前，被稱作“中國(guó)氫能第一股”的億華通曾在2016年1月至2020年6月于新三板掛牌，融資7.9億元。終止新三板掛牌后2個(gè)月，億華通成功登陸上交所科創(chuàng)板，融資13.5億元?？苿?chuàng)板上市后，億華通又于2021年8月通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票融資2億元。

　　據(jù)2021年募集資金使用情況，億華通對(duì)募集項(xiàng)目進(jìn)行多次變動(dòng)。公司先是將募集資金4399萬(wàn)元置換預(yù)先投入及已支付的自籌資金，并使用不超過(guò)5億元的閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金;其次對(duì)累計(jì)不超過(guò)16億元的暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，并將超募資金總額的30%用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　而截至2021年末，計(jì)劃于2022年達(dá)到可使用狀態(tài)的“燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)基地建設(shè)二期工程”進(jìn)度僅26%，期末累計(jì)投入1.54億元，與期末原計(jì)劃投入6億元差距較大。另一投資項(xiàng)目“面向冬奧的燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)項(xiàng)目”按原計(jì)劃投入進(jìn)展61%時(shí)，就已達(dá)到既定目標(biāo)并結(jié)題驗(yàn)收，結(jié)余募集資金3226萬(wàn)元永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　值得一提的是，億華通的股價(jià)自2021年12月達(dá)到峰值234元/股以來(lái)，已跌至2022年4月最低值66.57元/股。截至2022年8月16日，億華通的收盤(pán)價(jià)為107.8元/股，總市值108億元，市盈率(TTM)為-63.4倍。

　　而在燃料電池領(lǐng)域，騰龍股份、大洋電機(jī)、濰柴動(dòng)力和雄韜股份的市盈率(TTM)分別為62.2倍、58倍、15倍和-18.2倍。

　　截至2022年7月20日，億華通第一大股東為張國(guó)強(qiáng)，持股18.6%，其次為宇通客車和東旭光電，分別持股3.92%和3.59%。

　　客戶債務(wù)違約

　　港股招股書(shū)顯示，億華通的主營(yíng)業(yè)務(wù)為銷售燃料電池系統(tǒng)和燃料電池部件，其中銷售燃料電池系統(tǒng)在2022年第一季度貢獻(xiàn)的收入占比超九成，累計(jì)出售174套、共計(jì)16020kW的燃料電池系統(tǒng)。相比于2021年同期僅售出1個(gè)100kW的燃料電池系統(tǒng)原型，億華通在今年第一季度的燃料電池系統(tǒng)銷量大漲，獲得的銷售金額從去年同期180萬(wàn)元增長(zhǎng)至0.89億元。

　　盡管如此，億華通的收入?yún)s主要依賴于大客戶。2019年、2020年、2021年和2022年3月31日，前五大客戶銷售額分別為5.08億元、4.44億元、5.3億元和0.94億元，分別占當(dāng)期總收入的92%、78%、84%和97%。

　　其中，億華通在2022年第一季度的前五大客戶分別為福田汽車、廈門(mén)金龍旅行車有限公司、三一重工(、豐田汽車株式會(huì)社和華豐燃料電池有限公司。福田汽車一直為億華通的第一大客戶，在2020年、2021年和2022年第一季度分別貢獻(xiàn)了26.1%、54%和69.1%的收入份額。

　　面對(duì)大客戶依賴的現(xiàn)狀，億華通認(rèn)為，下游客戶所處的燃料電池整車行業(yè)尚處于早期發(fā)展階段，行業(yè)規(guī)模較小，市場(chǎng)集中度較高，從2021年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)五大燃料汽車生產(chǎn)商的市場(chǎng)份額超過(guò)60%。因此，記錄期內(nèi)大部分收入來(lái)自于有限數(shù)目的主要客戶。

　　與此同時(shí)，其客戶債務(wù)違約問(wèn)題較為嚴(yán)重。2020年末、2021年末和2022年第一季度，億華通的應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為9.36億元、8.44億元和7.54億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的40%、36%和33%。而面臨客戶延期付款或違約，對(duì)應(yīng)報(bào)告期的預(yù)期信用損失準(zhǔn)備分別為1.74億元、3.39億元和3.36億元，占應(yīng)收賬款及票據(jù)的19%、40%和45%。

　　一般來(lái)看，億華通授予客戶90日內(nèi)的信用期，在可能無(wú)法及時(shí)收取產(chǎn)品貨款的情況下，應(yīng)收賬款的平均周轉(zhuǎn)日數(shù)約為一到兩年。但由于燃料汽車行業(yè)仍在很大程度上受到政府補(bǔ)貼政策變動(dòng)的影響，因此燃料汽車汽車制造商要求較長(zhǎng)時(shí)間支付貨款時(shí)往往有更強(qiáng)的議價(jià)能力。

　　2019年，億華通第一大客戶、貢獻(xiàn)34.9%銷售額的申龍客車由于母公司東旭光電短期流動(dòng)性困難，導(dǎo)致發(fā)行的中期票據(jù)未能如期兌付，影響對(duì)億華通的回款。

　　截至2021年末，申龍客車的回款情況及東旭光電的信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，億華通進(jìn)一步提高了申龍客車的壞賬計(jì)提比例至90%，對(duì)申龍客車2.82億元的應(yīng)收賬款中已計(jì)提了2.54億元的壞賬準(zhǔn)備。

　　此外，億華通提高應(yīng)收賬款壞賬損失的計(jì)提比例至90%的還有客戶中植汽車(淳安)，后者也是億華通在2019年和2020年的第五大客戶。

　　靠氫能能否起飛

　　事實(shí)上，燃料電池汽車和純電動(dòng)汽車同屬于新能源汽車，對(duì)應(yīng)的新能源系統(tǒng)分別為燃料電池系統(tǒng)和鋰電池系統(tǒng)，均可望代替燃油車。2021年，燃料電池系統(tǒng)占商用車新能源系統(tǒng)總銷量約0.8%，其余總銷量均被鋰電池系統(tǒng)占據(jù)。

　　與燃油車相比，燃料電池汽車在環(huán)境保護(hù)、能量轉(zhuǎn)換效率和燃料成本方面具有優(yōu)勢(shì)。而與純電動(dòng)汽車相比，燃料電池汽車在低溫環(huán)境、全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境保護(hù)、續(xù)航里程及加注時(shí)間的表現(xiàn)較為突出。

　　車用燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈中，產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為制氫、儲(chǔ)運(yùn)氫環(huán)節(jié)。2021年，國(guó)內(nèi)氫氣產(chǎn)量約3300萬(wàn)噸，是世界第一大產(chǎn)氫國(guó)。上游還包括發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的生產(chǎn)，其中又細(xì)分為膜電極、雙極板、電機(jī)、高壓儲(chǔ)氫瓶、空壓機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)控制器、管閥件與傳感器、氫氣循環(huán)泵等零部件。

　　由于氫能源車相比于傳統(tǒng)燃油車多了燃料電池系統(tǒng)和車載系統(tǒng)兩部分，產(chǎn)業(yè)鏈中游的燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)至關(guān)重要。按2021年車用燃料電池系統(tǒng)總銷售功率計(jì)算，億華通在國(guó)內(nèi)燃料電池系統(tǒng)中排名第一，占據(jù)27.8%的市場(chǎng)份額。截至2022年3月31日，億華通的燃料電池系統(tǒng)已安裝于75款燃料電池汽車上，位居行業(yè)第一。

　　成本構(gòu)成方面，燃料電池系統(tǒng)也是下游氫燃料電池汽車降本的關(guān)鍵。燃料電池系統(tǒng)中核心燃料電堆約占汽車總成本的3成。據(jù)民生證券估算，如果按每臺(tái)氫燃料電池車價(jià)值100-250萬(wàn)元計(jì)算，燃料電堆的價(jià)格約為30-75萬(wàn)元。

　　但目前，下游氫燃料電池汽車仍處于早期商業(yè)化階段。

　　2019年至2021年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售的燃料電池汽車總數(shù)分別約為2700輛、1200輛及1600輛，不增反降。商用車是主要售出車型，占比超九成，目前已布局的車企主要有福田汽車、金龍汽車、江淮汽車、宇通客車等。

　　乘用車方面，傳統(tǒng)車企僅有小部分燃料電池乘用車型輸出，如上汽大通EUNIQ7、北汽EU7 FC、廣汽AionLX FC等車型正在量產(chǎn)或計(jì)劃上市。

　　國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，燃料電池汽車的整車購(gòu)置和加氫成本仍然較高，基礎(chǔ)設(shè)施配套和氫燃料電池汽車技術(shù)尚不成熟，政策扶持是近階段氫能車發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，但扶持方向主要側(cè)重于中重卡車型。

　　相較而言，鋰電池汽車的技術(shù)相對(duì)成熟，制造產(chǎn)業(yè)鏈完整，正處于規(guī)模效應(yīng)的擴(kuò)大階段，而燃料電池汽車的技術(shù)仍有很大的提升空間。

　　與電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施相比，國(guó)內(nèi)加氫站的普及程度及相關(guān)基建仍然滯后。加氫站建設(shè)與運(yùn)營(yíng)行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)顯示，截至2021年底，國(guó)內(nèi)累計(jì)建成218座加氫站。如果要支撐氫燃料重卡汽車一年4-5萬(wàn)輛銷量及15萬(wàn)輛保有量，至少需要1500座加氫站儲(chǔ)備。

　　不過(guò)，國(guó)信證券卻持有不同態(tài)度，其認(rèn)為未來(lái)鋰電與燃料電池不會(huì)是替代關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系，鋰電池更適合乘用車領(lǐng)域，燃料電池系統(tǒng)尚且達(dá)不到民用可接受水平，適合有重載、長(zhǎng)續(xù)航要求的商用車。

　　不難看到，行業(yè)發(fā)展受限給億華通帶來(lái)諸多痛點(diǎn)。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大成本下滑、技術(shù)改良等因素，億華通的燃料電池系統(tǒng)每kW平均售價(jià)從2019年的2.02萬(wàn)元大幅下降至2022年第一季度的5572元，毛利率也從45%下滑至42%。

　　同時(shí)，億華通對(duì)核心部件的外購(gòu)比例增加，采購(gòu)的燃料電池電堆在原材料成本中占比近50%，搭載采購(gòu)第三方供應(yīng)商的燃料電池電堆系統(tǒng)的銷量占比由2019年的2.8%，增加至2021年的52.1%。億華通對(duì)此解釋道，外采的電堆采用金屬雙極版而不是石墨雙擊板，因客戶要求進(jìn)行外采，并與客戶合作開(kāi)發(fā)汽車。