2023年以來，我國經(jīng)濟頂住了來自國外的風險挑戰(zhàn)和國內(nèi)多重因素交織疊加帶來的下行壓力，前三季度GDP增長5.2%，經(jīng)濟增速進一步向潛在增長水平回升。2024年，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，但外部形勢依然復雜嚴峻，市場主體信心和預期仍有待改善，經(jīng)濟發(fā)展中的“三重風險”值得關注。為應對上述風險挑戰(zhàn)，我國財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等各類政策將持續(xù)發(fā)力和加強配合，在內(nèi)需支撐不斷增強、外需出口小幅改善、新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成等因素帶動下，經(jīng)濟有望進一步企穩(wěn)回升。

2023年前三季度宏觀經(jīng)濟形勢分析

　　全球經(jīng)濟總體疲軟，主要經(jīng)濟體分化加劇

　　2023年前三季度，全球經(jīng)濟下行壓力持續(xù)凸顯，IMF在最新的《世界經(jīng)濟展望報告》中預計全球經(jīng)濟增速從2022年的3.5%放緩至2023年的3.0%，低于2000—2019年3.8%的歷史平均水平。在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、俄烏沖突、巴以沖突等事件長期影響下，疊加緊縮貨幣政策、債務風險上升等周期性因素，主要大型經(jīng)濟體經(jīng)濟周期分化持續(xù)加劇，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出較好韌性，我國經(jīng)濟底部回升，歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象。全球通脹壓力依然較大，當前美國聯(lián)邦基金利率和2008年全球金融危機前的最高利率水平持平，雖然加息步伐已經(jīng)放緩，但高利率或將保持較長時間;歐洲核心物價指數(shù)和服務價格指數(shù)等黏性較強，歐洲央行面臨經(jīng)濟衰退與通脹高企之間的權衡選擇。

　　我國經(jīng)濟向潛在增速回歸，回升態(tài)勢更趨明顯

　　我國經(jīng)濟進入趨勢性恢復的軌道，總體上持續(xù)恢復向好，2023年第三季度GDP增長4.9%，為完成全年目標奠定基礎。大量的學術研究認為，“十四五”時期我國潛在增長率中樞為5.5%左右，從2020—2022年4.5%的年均增速到2023年前三季度增長5.2%，我國經(jīng)濟增速進一步向潛在增長水平回歸。特征一：我國經(jīng)濟恢復進程與主要經(jīng)濟體表現(xiàn)出明顯的周期錯位。我國經(jīng)濟從2023年正式開啟修復，比歐美等國晚了2年左右，經(jīng)濟恢復周期的錯位導致了通脹錯位和利率錯位。通脹方面，美國核心CPI同比增速自2021年上半年走高以來，曾一度達到6.6%、為近40年高點，目前通脹壓力雖有所緩解(10月核心CPI同比增長4.0%)，但仍處于歷史較高水平，而我國核心CPI同比增速已連續(xù)18個月維持在1.0%及以下。貨幣政策方面，本輪緊縮周期美聯(lián)儲共加息11次，目前利率仍保持在高位，而國內(nèi)持續(xù)穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的貨幣信貸支持，利率處于較低水平，與美國出現(xiàn)利率倒掛且利差持續(xù)走闊。特征二：經(jīng)濟復蘇狀態(tài)有所反復，過程依然曲折。后疫情時代的復蘇與以往常態(tài)化、周期性復蘇存在差異，本輪復蘇需經(jīng)歷社會秩序與交易修復階段、資產(chǎn)負債表修復階段、常態(tài)化擴展階段等三個不同階段，當前正處于從第一階段向第二階段轉換的關鍵期，用時較長且波動性加大。2023年以來，我國經(jīng)濟第一季度環(huán)比增長2.3%，但第二季度環(huán)比增速顯著下降至0.5%，第三季度環(huán)比再度回升至1.3%，波動率較疫情前明顯上漲。在三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉的情況下，10月我國制造業(yè)PMI、CPI同比增速等數(shù)據(jù)再度走弱，民間投資占比較低、企業(yè)部門現(xiàn)金流不足、外資信心有待提振等問題依然存在，表明我國經(jīng)濟在長期向好的基本面沒有改變的基礎上，仍然面臨不平衡不充分不牢固的問題。 特征三：內(nèi)需對經(jīng)濟增長的貢獻占主導，有效對沖外需收縮壓力。目前，貨物和服務凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率已連續(xù)三個季度為負，外需在我國需求結構中的比重不斷下降。前三季度內(nèi)需對經(jīng)濟增長貢獻率提升到113%，為近5年來最高水平。其中，居民消費在假日經(jīng)濟帶動下補償性釋放，前三季度最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率達到83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點;基建和制造業(yè)投資對固定資產(chǎn)投資總額形成支撐，財政穩(wěn)增長力度加大帶動基建投資提速，裝備制造業(yè)高景氣增強制造業(yè)投資韌性，房地產(chǎn)投資持續(xù)磨底對固定資產(chǎn)投資額形成拖累。特征四：經(jīng)濟結構有所變化，新動能替代效應增強。地產(chǎn)鏈和出口支撐的工業(yè)需求結構逐漸改變，新動能的支撐作用持續(xù)增強。前三季度，我國房地產(chǎn)投資、房屋新開工面積和商品房銷售面積分別累計同比下降9.1%、23.4%和7.5%，出口累計同比下降5.6%，但同期規(guī)上工業(yè)增加值同比增長4.0%。新經(jīng)濟領域投資和生產(chǎn)保持較快增長，前三季度高技術制造業(yè)投資同比增長11.3%，連續(xù)36個月維持兩位數(shù)增長;智能工廠建設規(guī)模擴大和水平不斷提升，全國已建設近8000個數(shù)字化車間和智能工廠，新動能領域產(chǎn)品生產(chǎn)勢頭良好，太陽能電池、充電樁產(chǎn)量分別增長63.2%、34.2%。

　　2024年我國宏觀經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境及需要關注的問題

　　全球經(jīng)濟將延續(xù)疲軟態(tài)勢，2024年下半年或將迎來美歐貨幣政策轉向

　　由于美國經(jīng)濟韌性以及我國經(jīng)濟轉好，全球經(jīng)濟短期陷入嚴重衰退的概率不大，但受加息的緊縮效應以及地緣政治等因素影響，2024年世界經(jīng)濟增長總體仍將延續(xù)疲軟態(tài)勢。一方面，發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)仍不夠活躍，服務業(yè)消費對主要經(jīng)濟體的增長帶動作用略有弱化，地緣沖突仍有上升風險，出口和投資對全球經(jīng)濟帶動不足。新興國家面臨利率上升、本幣疲軟、出口增長乏力等問題，可能使日益沉重的償債負擔轉變?yōu)檎鎸嵉陌l(fā)展危機。另一方面，經(jīng)歷近兩年的激進加息，歐美央行緊縮貨幣政策進入尾聲，并可能在2024年迎來政策轉向。2024年美聯(lián)儲的首要目標是引導經(jīng)濟軟著陸，為降低衰退風險，或將提高通脹容忍度。CME(芝加哥商品交易所)相關數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲大概率在2024年下半年經(jīng)濟轉弱、通脹風險相對可控之時轉向降息，而經(jīng)濟已經(jīng)陷入淺衰退的歐洲或比美國更早開啟降息周期。歐美國家貨幣政策轉向將給中國的利差、匯率和政策再寬松提供窗口。對于中美關系，2024年大選年份下，中美或將迎來緩和窗口期，尤其在經(jīng)貿(mào)領域將增加更多合作機會，為推動世界經(jīng)濟復蘇注入動力。

　　需要關注的三個經(jīng)濟問題

　　挑戰(zhàn)一：外部形勢依然復雜嚴峻。一是全球經(jīng)濟活力不足的風險。全球貨幣過快收緊導致高利率對經(jīng)濟活動的拖累加速顯現(xiàn)，前期支撐主要經(jīng)濟體復蘇的投資動力、超額儲蓄帶來的消費動力都面臨后勁乏力問題。IMF (國際貨幣基金組織)10月的預測2024年全球經(jīng)濟增長2.9%，低于2022年0.5個百分點，低于2023年預測值0.1個百分點。二是資金外流風險。在地緣政治緊張和全球利率上升的背景下，海外企業(yè)對進入中國市場存在一些顧慮，我國在吸引外資方面遇到挑戰(zhàn)，第三季度我國直接投資負債減少118億美元，是自1998年有記錄以來首次錄得負值。三是外部打壓風險。目前中美關系出現(xiàn)改善信號，但仍存在較大不確定性。美國“小院高墻”科技政策的全面化和系統(tǒng)化特征日益凸顯，其在國際組織和規(guī)則方面拆解傳統(tǒng)多邊貿(mào)易體制政策等手段，也將對全球經(jīng)貿(mào)的良性發(fā)展形成干擾。挑戰(zhàn)二：宏觀數(shù)據(jù)與微觀主體之間仍然存在“溫差”。一是疫情帶來的疤痕效應并未完全消失，影響家庭和企業(yè)消費投資信心、風險承擔意愿和能力。全國消費者信心指數(shù)位于20年來的低點，9月僅為87.2，比2019年同期大幅下降36.9。10月中國企業(yè)投資前瞻指數(shù)為53.9，較上月下降3.7，處于歷史較低水平。截至2023年10月底，我國民間固定資產(chǎn)投資累計增速已連續(xù)6個月負增長，民營經(jīng)濟信心有待提振。二是收入、就業(yè)等直接關系個人獲得感的指標依然有改善空間。前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速為4.7%、低于GDP增速0.5個百分點;勞動力市場存在“求職難”與“招工難”并存的結構性問題，青年人群就業(yè)情況依然嚴峻。三是調(diào)結構促轉型的政策從相關產(chǎn)業(yè)覆蓋到其他行業(yè)，并惠及個人微觀感受仍然需要較長過程。 挑戰(zhàn)三：經(jīng)濟發(fā)展中的三重風險仍需關注。一是中小銀行風險依然存在。我國中小銀行存在“量多質(zhì)弱”的特點，盈利能力和風險抵補能力普遍較弱。截至2023年6月末，我國中小銀行機構數(shù)量占比約九成，但資產(chǎn)占比不足三成;城商行、農(nóng)商行的不良貸款率分別為1.90%和3.25%，高于商業(yè)銀行平均水平1.62%。二是要防范房地產(chǎn)市場風險外溢。盡管當前多項政策調(diào)整有利于房地產(chǎn)市場，但部分開發(fā)企業(yè)長期“高負債、高杠桿、高周轉”經(jīng)營，流動性風險和資金鏈壓力不容忽視，同時房地產(chǎn)市場需求脈沖式回暖，可持續(xù)性也有待增強。三是地方政府債務風險較大。2023年、2024年為城投債到期高峰，在債券到期規(guī)模增加、再融資難度加大、地方財政支持減弱等背景下，弱資質(zhì)區(qū)域的尾部城投風險仍需關注。

2024年我國宏觀經(jīng)濟形勢展望

　　2024年，我國經(jīng)濟發(fā)展仍將處于戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的時期，但經(jīng)濟發(fā)展主流和長期趨勢沒有改變。貨幣政策有望保持適度穩(wěn)健寬松，財政政策更加積極有效，內(nèi)需拉動作用將進一步增強，外需可能小幅改善，預計經(jīng)濟將進一步企穩(wěn)回升。

　　貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)聯(lián)動，形成合力穩(wěn)增長

　　貨幣政策有望維持穩(wěn)健寬松。美聯(lián)儲加息操作進入尾聲，基準利率不具備大幅度上行的空間，人民幣匯率壓力逐漸緩和，為我國貨幣政策操作打開空間。同時，內(nèi)部需求不足和房地產(chǎn)鏈條收縮等因素，對經(jīng)濟增長的擾動仍未完全出清，貨幣政策仍可能進一步發(fā)力護航寬信用和穩(wěn)增長。財政政策將發(fā)力加碼。2023年四季度，我國已提前籌備2024年初的財政資金，1萬億元特別國債和提前下達新增地方債限額都有效穩(wěn)定預期、提振信心。預計財政政策發(fā)力的主要方向包括基建投資、城中村改造、地方化債、民生保障、產(chǎn)業(yè)升級等，其中基建投資和城中村改造的推進將對沖房地產(chǎn)投資下行的風險;地方化債則有利于修復地方政府資產(chǎn)負債表，進而帶動企業(yè)和居民部門現(xiàn)金流改善;產(chǎn)業(yè)升級、民生保障等則將通過減稅降費、個稅優(yōu)化、加大轉移支付等手段實現(xiàn)，為擴大內(nèi)需提供支撐。

　　內(nèi)需支撐作用將有所增強，經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升

　　2023年前三季度我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉好，表明7月中央政治局的決策具有前瞻性和科學性，政策著力點和實施路徑具有合理性，根據(jù)國家統(tǒng)計局的測算，第四季度只要增長4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的預期目標。2024年，前期出臺的一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策將持續(xù)顯效，后續(xù)根據(jù)形勢變化有針對性的儲備性政策有望及時出臺實施，我國經(jīng)濟將在政策支持下繼續(xù)回升向好。一是居民消費有望回歸常態(tài)化增長水平?？紤]經(jīng)濟恢復、收入結構改善、消費信心回升、前期超額儲蓄支撐等因素，消費潛力有望持續(xù)深度釋放。餐飲娛樂、旅游出行等服務消費在新一代年輕消費群體崛起、供給品質(zhì)提升與創(chuàng)新等供需兩端共同作用下，或將繼續(xù)保持較快增長。二是制造業(yè)投資和基建投資將對固定資產(chǎn)投資形成支撐。2024年財政政策仍將積極發(fā)力，專項債規(guī)模有望保持穩(wěn)定，增發(fā)1萬億元國債有5000億元將結轉2024年使用，增加2024年可用于基建的資金。制造業(yè)投資在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展、融資成本回落、工業(yè)庫存走低、企業(yè)盈利改善等因素推動下，有望保持溫和增長。但是，2024年仍是房地產(chǎn)行業(yè)新舊模式轉換的筑底期，房企資金鏈緊張下拿地需求可能繼續(xù)下降，受此影響新開工面積增速或將進一步回落，房地產(chǎn)投資仍可能對整體投資形成拖累。

　　科技創(chuàng)新塑造發(fā)展新優(yōu)勢，新質(zhì)生產(chǎn)力加快形成

　　實現(xiàn)高水平科技自立自強，是推動高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，2022年我國科技進步貢獻率已提高到60%以上，創(chuàng)新支撐發(fā)展能力不斷增強。一是科技創(chuàng)新將繼續(xù)在新質(zhì)生產(chǎn)力中發(fā)揮主導性作用。我國將持續(xù)抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的重大機遇，不斷突破關鍵核心技術，發(fā)揮科技創(chuàng)新的牽引作用，形成具有國際競爭力的技術創(chuàng)新體系和產(chǎn)業(yè)集群，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，帶動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。二是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將為經(jīng)濟發(fā)展注入新動能。2023年以來，多部門出臺一攬子政策支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)在優(yōu)布局、上規(guī)模、提水平上持續(xù)發(fā)力。國有企業(yè)尤其是中央企業(yè)正深化轉型升級、加大資源投入、強化創(chuàng)新支撐，致力于在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面形成體系化布局。2024年，國資央企將繼續(xù)加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域的投資，持續(xù)快速的高技術投入以及新發(fā)展格局所產(chǎn)生的新布局，特別是國產(chǎn)替代效應將產(chǎn)生系統(tǒng)性效果，有望持續(xù)、全面地為經(jīng)濟發(fā)展賦能。

　　全球貿(mào)易量有所改善，我國出口增速或將微增

　　世界貿(mào)易組織發(fā)布的最新報告預計2024年全球商品貿(mào)易量增長3.3%，較2023年全年貿(mào)易量增速的預測值提高2.5個百分點。我國出口增速或將小幅微增。一是發(fā)達國家控制通貨膨脹率的訴求可能強化，其制造業(yè)回流、減少進口的政策面臨短期壓力，或將增大對我國產(chǎn)品的需求;新興市場國家是我國出口的重要新興增長點，我國與東盟、中亞五國等“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易額增速已高于外貿(mào)整體增速，產(chǎn)業(yè)互補性優(yōu)勢更加凸顯。二是機電產(chǎn)品占我國出口近六成比例，目前全球消費電子、半導體等相關品類銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)筑底回升態(tài)勢，預計2024年表現(xiàn)相對積極，大概率將有效帶動我國出口增長。三是全球能源轉型的迫切壓力和各國碳中和進程的持續(xù)推進，有望維持我國新能源車、鋰電池、太陽能電池等新能源領域產(chǎn)品保持較高成長性，有力支撐出口增速轉正。

　　供需共同改善下，價格指數(shù)可能小幅回升

　　需求回暖或將帶動CPI溫和回升。2022年以來，由于收入預期不穩(wěn)定、居民預防性儲蓄行為增加、邊際消費傾向下降，居民消費增長明顯放緩，核心CPI同比增速持續(xù)位于低位。2024年，伴隨居民消費的進一步回暖，疊加豬價企穩(wěn)向上，CPI仍有一定回升空間。穩(wěn)增長政策發(fā)力或將帶動PPI上行。受國際油價上漲、上游原材料低位補庫驅動、需求邊際企穩(wěn)等因素提振，2023年7月以來PPI同比觸底回升。2024年，平急兩用、城市更新、產(chǎn)業(yè)基礎再造等一系列抓手有望帶動工業(yè)品需求回暖，同時國內(nèi)庫存周期已經(jīng)觸底回升，進入主動補庫階段，或將對工業(yè)原材料價格形成支撐，PPI增速有望實現(xiàn)轉正。