暖冬的到來讓歐洲順利度過了“斷氣”帶來的能源危機(jī)。運(yùn)氣似乎站在了歐洲人這一邊，但正像德國人在斯大林格勒戰(zhàn)役中的失敗不能怪罪于凜冽的寒冬一樣，理解歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期背后的根本原因，才更加重要。

　　從總量政策來看，大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼減輕了能源危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊，但更加重要的是，面對(duì)能源危機(jī)的長期影響，歐洲各國采取了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策。歐盟各國制定了“能源系統(tǒng)數(shù)字化”計(jì)劃，該計(jì)劃預(yù)期在2030年前在基礎(chǔ)設(shè)施方面投資5,650億歐元，以大力發(fā)展光伏和新能源汽車產(chǎn)業(yè);除此以外，歐盟還加大了對(duì)液化天然氣產(chǎn)業(yè)的投資力度。

　　作為歐洲經(jīng)濟(jì)的火車頭，德國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期。其貿(mào)易表現(xiàn)也十分突出，資本品作為德國出口的最主要部分，也一直表現(xiàn)突出，這也在一定程度上表明歐洲各國在加速制造業(yè)轉(zhuǎn)型。

　　綜合而言，歐元區(qū)大概率能夠在2023年避免“衰退”。在經(jīng)濟(jì)前景改善的背景下，歐洲央行也會(huì)有更大的空間來應(yīng)對(duì)通脹，盡管本輪通脹大概率已經(jīng)見頂回落，但由于主要通脹指標(biāo)仍然在高位，歐洲央行將仍然保持“鷹派”加息。在本周的議息會(huì)議上，歐洲央行加息50個(gè)基點(diǎn)也已經(jīng)成為基準(zhǔn)情境。這也將有利于歐元匯率進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　作為2023年第一個(gè)被證偽的主要宏觀預(yù)判，歐元區(qū)大概率能避免衰退也意味著全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了一定程度的收斂，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言有正面意義。

　　全 文

　　伴隨著俄烏沖突帶來的通脹以及“斷氣”等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，歐洲經(jīng)濟(jì)最早顯露出了“衰退”的跡象。隨著歐元的貶值以及英國養(yǎng)老金危機(jī)，歐洲陷入長期“衰退”似乎也板上釘釘。但2023年剛過去一個(gè)月，市場開始重新定價(jià)歐洲的“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，從各方面情形來看，歐元區(qū)很可能在2023年實(shí)現(xiàn)增長，這也意味著歐元將回到1.10上方。與此同時(shí)，盡管通脹出現(xiàn)見頂跡象，但衰退風(fēng)險(xiǎn)下降也意味著歐洲央行將持續(xù)“鷹派”加息至通脹受控。

　　對(duì)市場而言，歐元區(qū)“衰退”落空可能是2023年第一個(gè)被證偽的主要宏觀預(yù)判，找到歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的關(guān)鍵點(diǎn)，才能夠讓我們更好地了解新的地緣政治背景下的全球經(jīng)濟(jì)。

　　01 感謝暖冬?

　　時(shí)至今日，俄烏沖突已經(jīng)持續(xù)將近一年的時(shí)間，原本歐洲主要的天然氣輸送管道“北溪”亦停運(yùn)超過4個(gè)月。在全球新增天然氣供應(yīng)量有限及寒冬的預(yù)期下，歐洲基準(zhǔn)TTF荷蘭天然氣期貨價(jià)格一度飆升至接近340歐元/兆瓦時(shí)，為俄烏沖突爆發(fā)時(shí)的4倍左右。飆升的天然氣價(jià)格也成為了本輪全球范圍通脹走高的重要因素。

　　隨著時(shí)間的推進(jìn)，寒冬并沒有如期而至。近期世界氣象組織的統(tǒng)計(jì)顯示，2023年伊始，許多歐洲國家冬季氣溫創(chuàng)歷史新高。去年12月至今年1月期間，西班牙和東歐多個(gè)國家以及多地氣溫都突破了同期的歷史最高紀(jì)錄。歐洲各地?cái)?shù)百個(gè)氣象站在這兩個(gè)月間監(jiān)測(cè)到了同期史上最高日均氣溫。同時(shí)，西班牙、法國、德國、英國等歐洲多國的國家氣象水文部門宣布2022年是它們有史以來全年平均氣溫最高的一年。

　　暖冬的到來極大程度上縮減了供熱對(duì)天然氣的需求，歐洲基準(zhǔn)TTF荷蘭天然氣期貨價(jià)格延續(xù)了之前的大幅回落趨勢(shì)。截至2023年1月中旬，期貨價(jià)格已經(jīng)低于俄烏沖突爆發(fā)前的水平。在天然氣價(jià)格走低的情況下，能源價(jià)格不應(yīng)該繼續(xù)推動(dòng)通脹高企;另一方面，隨著中國2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的大幅上修，歐元區(qū)出口有望迎來顯著改善。歐洲2023年的衰退預(yù)期似乎也應(yīng)該畫上一個(gè)問號(hào)?

　　隨著天然氣價(jià)格的迅速回落，歐元區(qū)整體通脹也隨之下行。歐元區(qū)2022年12月的能源通脹已經(jīng)由同年10月最高的41.5%大幅連續(xù)回落至25.7%，受此推動(dòng)，整體通脹率亦由10月最高的10.6%連續(xù)回落至9.2%。

　　另一方面，歐元區(qū)通脹環(huán)比增速顯著高于季節(jié)性的趨勢(shì)已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，這意味著通脹的增長動(dòng)能開始減弱，2022年11月及12月已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月低于歷史平均水平。

　　02 能源庫存超預(yù)期

　　暖冬的到來極大程度上緩解了天然氣消耗的壓力，歐盟的天然氣庫存儲(chǔ)量超過最大儲(chǔ)量的80%，短期內(nèi)天然氣壓力不會(huì)顯著回升。歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會(huì)(GIE)數(shù)據(jù)顯示，截止2023年1月15日，歐盟27國的天然氣儲(chǔ)量超過最大儲(chǔ)量的80%，德國作為最主要的天然氣消耗國，庫存儲(chǔ)量甚至超過90%。暖冬導(dǎo)致對(duì)天然氣消耗需求的減少可以在相當(dāng)程度上緩解整體天然氣需求的壓力，短期來看，天然氣需求壓力不會(huì)顯著回升，通脹壓力有望持續(xù)放緩。

　　03 勞動(dòng)力市場保持熱度

　　如果說天氣在很大程度上幫助了歐洲人，但歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的根本原因大概率不是因?yàn)樾疫\(yùn)或者天氣。進(jìn)一步來看，勞動(dòng)力市場的火熱意味著經(jīng)濟(jì)維持著較好的動(dòng)能。一方面，即使在能源價(jià)格高企的去年上半年，職位空缺率都處于上行趨勢(shì)中;另一方面，在緊張的企業(yè)用工環(huán)境中，歐元區(qū)的失業(yè)率開始走低，并迭創(chuàng)歷史低點(diǎn)。在之前通脹大幅高走的背景下，歐元區(qū)多個(gè)國家的工會(huì)已經(jīng)通過罷工的形式確定了未來的漲薪方案。與此同時(shí)，歐洲央行(ECB)基于通脹補(bǔ)償?shù)目紤]，在2022年12月的最新預(yù)測(cè)中將2022-2024年的累積工資增長較2022年9月的預(yù)測(cè)值上調(diào)1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　04 政策發(fā)力更為關(guān)鍵

　　從總量政策來看，財(cái)政端的支持在很大程度上減輕了能源危機(jī)的沖擊。為應(yīng)對(duì)俄烏沖突帶來的能源問題，歐洲各國不約而同地采取了多種財(cái)政措施。根據(jù)Bruegel的統(tǒng)計(jì)，歐洲各國已經(jīng)撥款7,055億歐元用于緩解能源危機(jī)帶來的影響。歐盟撥款總計(jì)6,004億歐元，其中德國支出2,640億歐元，占2021年GDP的7.4%;英國撥款970億歐元，占2021年GDP的3.5%。

　　更加重要的是，為了應(yīng)對(duì)中長期能源危機(jī)，歐盟各國也開始加大對(duì)制造業(yè)的支持力度，制定了“能源系統(tǒng)數(shù)字化”計(jì)劃，該計(jì)劃預(yù)期在2030年前在基礎(chǔ)設(shè)施方面投資5,650億歐元，以大力發(fā)展光伏和新能源汽車產(chǎn)業(yè);除此以外，歐盟還加大了對(duì)液化天然氣產(chǎn)業(yè)的投資力度。德國作為歐洲經(jīng)濟(jì)的最重要組成部門，受益于政策支持，其工業(yè)生產(chǎn)并沒有受到太多能源問題的干擾，尤其是核心的資本貨物出口額在衰退預(yù)期的背景下持續(xù)增長。

　　這一系列的政策效果在2022年末開始逐步顯露，歐洲的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始出現(xiàn)回暖跡象。歐元區(qū)綜合PMI初值及服務(wù)業(yè)PMI初值在2023年1月扭轉(zhuǎn)了約半年的收縮趨勢(shì)，回到了榮枯線上方;雖然制造業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，但是收縮幅度也大幅改善。

　　作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體，近日公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過價(jià)格調(diào)整后，德國2022年GDP同比增長1.9%，高于市場預(yù)期1.8%。不可否認(rèn)的是，俄烏沖突推升的天然氣價(jià)格給德國經(jīng)濟(jì)造成了相當(dāng)大的困擾，但是德國2022年GDP依舊增長1.9%，較2019年(新冠疫情開始前一年)高0.7個(gè)百分點(diǎn)，亦高于2012年至2021年的十年平均水平(1.0%)。

　　進(jìn)一步看，隨著疫情的相對(duì)穩(wěn)定，個(gè)人消費(fèi)支出增長4.6%，對(duì)GDP增長起到了核心支撐作用。經(jīng)價(jià)格調(diào)整后，2022年德國商品出口額和進(jìn)口額比上年分別增長3.2%和6.7%。作為德國最為重要的貿(mào)易伙伴，中國的貿(mào)易數(shù)據(jù)已經(jīng)在2022年下半年明顯下滑，這也意味著支撐德國貿(mào)易的主要力量來自于歐元區(qū)自身以及其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　往前看，反映歐元區(qū)及德國投資者情緒的指標(biāo)“ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)”大幅好轉(zhuǎn)。在能源問題好轉(zhuǎn)、中國經(jīng)濟(jì)向好的背景下，能源密集型企業(yè)及出口型企業(yè)的盈利預(yù)期也開始上修，2023年1月德國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得16.9，遠(yuǎn)超預(yù)期值-15及前值-23.3。

　　05 歐元區(qū)避免“衰退”的全球意義

　　綜合而言，歐元區(qū)大概率能夠在2023年避免“衰退”，由于歐洲各國已經(jīng)對(duì)能源問題進(jìn)行相關(guān)應(yīng)對(duì)，“斷氣”危機(jī)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的下一輪沖擊將明顯小于2022年。根本上而言，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出低谷產(chǎn)生了根本性的影響。在受到外部沖擊的背景下，正確的政策應(yīng)對(duì)以及長期的思路調(diào)整，才是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)能夠超預(yù)期的關(guān)鍵因素。

　　在經(jīng)濟(jì)前景改善的背景下，歐洲央行也會(huì)有更大的空間來應(yīng)對(duì)通脹，盡管本輪通脹大概率已經(jīng)見頂回落，但由于主要通脹指標(biāo)仍然在高位，歐洲央行將仍然保持“鷹派”加息。在本周的議息會(huì)議上，歐洲央行加息50個(gè)基點(diǎn)也已經(jīng)成為基準(zhǔn)情境。這也將有利于歐元匯率進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　作為2023年第一個(gè)被證偽的主要宏觀預(yù)判，歐元區(qū)大概率能避免衰退也意味著全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了一定程度的收斂，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言有正面意義。