國(guó)內(nèi)疫情影響隨復(fù)工逐步褪去，高頻數(shù)據(jù)顯示電力基本面正走出低谷，建議關(guān)注龍頭高配置性價(jià)比。

　　我國(guó)疫情高峰已經(jīng)過去，電力基本面走出低谷：

　　? 企業(yè)復(fù)工帶來用電需求快速修復(fù)，日耗煤數(shù)據(jù)從2月底部已回升45%。我國(guó)本輪疫情流行高峰已經(jīng)過去，復(fù)工復(fù)課逐步推進(jìn)，當(dāng)前全國(guó)復(fù)工率已升至78%，環(huán)比呈現(xiàn)不斷改善趨勢(shì)。從沿海電廠日耗煤數(shù)據(jù)來看，3月13日實(shí)現(xiàn)單日53.4萬噸，較2月中旬低谷已迅速回升45%，與我們電廠渠道調(diào)研情況一致。此外，隨著各省加快復(fù)工復(fù)課節(jié)奏，我們認(rèn)為用電需求回暖將帶動(dòng)電力企業(yè)的機(jī)組利用小時(shí)邊際改善趨勢(shì)確立。

　　圖表： 焦化開工率(2019年至今)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 汽車輪胎開工率(2019年至今)

　　資料來源：中國(guó)橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 今年春節(jié)以來沿海日耗變動(dòng) vs. 去年公歷/農(nóng)歷同期

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　? 煤炭供給復(fù)產(chǎn)速度快于需求端，電廠庫存累高，煤價(jià)再次進(jìn)入下行通道。疫情發(fā)酵期間，階段性發(fā)運(yùn)緊張使得動(dòng)力煤價(jià)格在2月短期上漲15元至576元/噸。但在煤炭加快復(fù)工和港口降費(fèi)等優(yōu)惠措施實(shí)施后，現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)止步上升、再次回到558元/噸，且沿海電廠庫存快速提升至1768萬噸(可用天數(shù)33天)，有望支撐3-4月份煤價(jià)有序下行，減輕2Q燃料成本負(fù)擔(dān)。

　　圖表： 疫情發(fā)展初期，北方港口煤炭鐵路調(diào)入量下降

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 沿海六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存(2009年至今)

　　注：以周均值作圖。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 沿海六大發(fā)電集團(tuán)庫存可用天數(shù)(2009年至今)

　　注：以周均值作圖。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　原油價(jià)格下跌往往伴隨國(guó)際煤價(jià)相同走勢(shì)，此輪下挫或有望拉大進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)、對(duì)內(nèi)形成競(jìng)爭(zhēng)

　　2003年以來，國(guó)際原油價(jià)格經(jīng)歷了2008年的快漲快跌、2009-2011年的逐步回升、2014年的震蕩走跌、再到2016年大幅上漲的幾個(gè)重要階段。我們可以注意到同一時(shí)期國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格也伴隨著較為類似的波動(dòng)，我們測(cè)算兩者的關(guān)聯(lián)程度可達(dá)到0.72，有著相對(duì)較強(qiáng)的類似走勢(shì)。雖然兩者基本面似乎并沒有明顯的直接關(guān)聯(lián)，但這或是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變化帶來全球能源需求變動(dòng)、能源種類之間競(jìng)爭(zhēng)替代等多種因素共振下的產(chǎn)物，而國(guó)際煤價(jià)的波動(dòng)或許在其中扮演著中間媒介的角色。

　　圖表： 2003年以來原油價(jià)格 vs. 動(dòng)力煤價(jià)格

　　資料來源：WIND，世界銀行，中金公司研究部

　　此輪減產(chǎn)談判帶來的油價(jià)下挫疊加全球疫情蔓延，使得全球經(jīng)濟(jì)、能源需求預(yù)期悲觀，國(guó)際煤價(jià)出現(xiàn)看跌情緒，若油價(jià)長(zhǎng)期處于低位，疊加歐美“煤電退役”，助推擠壓燃煤發(fā)電需求的可能。國(guó)內(nèi)外煤價(jià)關(guān)聯(lián)度達(dá)0.9：進(jìn)口煤下跌帶來價(jià)格優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)煤價(jià)形成一定沖擊。能源之間替代競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系以及歐美煤電退役計(jì)劃，低油價(jià)若持續(xù)一定時(shí)間或可能帶動(dòng)國(guó)際煤價(jià)隨之下行，拉大與國(guó)內(nèi)煤價(jià)之間的價(jià)差、形成壓制作用。

　　圖表： 2012-2018年我國(guó)煤炭消費(fèi)供應(yīng)及進(jìn)口煤情況

　　資料來源：CCTD，中金公司研究部

　　圖表： 進(jìn)口煤來源國(guó)細(xì)分(2018)

　　資料來源：CCTD，中金公司研究部

　　圖表： 2015年以來國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨vs. 進(jìn)口煤 價(jià)差走勢(shì)

　　資料來源：WIND，世界銀行，中金公司研究部

　　向前看，我們重申2020年策略中提出的觀點(diǎn)：伴隨著動(dòng)力煤供需結(jié)構(gòu)趨于寬松，且進(jìn)口煤有望帶來煤價(jià)進(jìn)一步下行壓力，我們看好2020年現(xiàn)貨煤價(jià)中樞有望同比下行8%至550元/噸，帶來火電企業(yè)盈利向上彈性。

　　圖表： 2020年煤炭?jī)r(jià)格判斷(更新)

　　資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

　　2020年市場(chǎng)電“量升價(jià)穩(wěn)”，雙邊協(xié)商有望提升電價(jià)透明度

　　目前已有9個(gè)省份披露2020年市場(chǎng)電交易規(guī)模，平均增幅32%。從粵蘇皖已經(jīng)完成的年度雙邊協(xié)商交易結(jié)果來看，參與電量提升幅度與市場(chǎng)電規(guī)模趨勢(shì)一致，且廣東、江蘇年度雙邊電量均占到全年市場(chǎng)化電量的80%左右，帶來較好的電價(jià)可見性，而交易價(jià)格呈穩(wěn)健走勢(shì)。綜合考慮今年降電價(jià)5%的讓利要求將主要由電網(wǎng)側(cè)承擔(dān)，對(duì)發(fā)電側(cè)影響不大，我們認(rèn)為2020年發(fā)電側(cè)綜合電價(jià)影響可控制在-1分/度以內(nèi)。

　　圖表： 9省確定2020年電力交易規(guī)模

　　資料來源：各省政府，各地電力交易中心，中金公司研究部

　　圖表： 2019-2020年各省電力交易占用電量比例

　　資料來源：各省政府，各地電力交易中心，中金公司研究部

　　圖表： 江蘇、廣東、安徽2020年度雙邊協(xié)商電量情況(上圖)及占市場(chǎng)化電量規(guī)模比例(下圖)

　　資料來源：江蘇電力交易中心，廣東電力交易中心，安徽電力交易中心，中金公司研究部

　　圖表：江蘇、廣東、安徽 2020年度雙邊協(xié)商交易 – 交易電價(jià)情況

　　資料來源：江蘇電力交易中心，廣東電力交易中心，安徽電力交易中心，中金公司研究部

　　低利率環(huán)境下，高股息具備配置性價(jià)比

　　海外疫情升級(jí)，多國(guó)宣布降息措施應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力。回顧2009年以來股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在2014年初-2016年中，及2018年中至今的兩次利率下行周期中股息率高、分紅穩(wěn)定的股票表現(xiàn)優(yōu)秀。當(dāng)前，電力股分紅水平普遍在40%-70%，低估值水平下，A/H股大部分企業(yè)股價(jià)可對(duì)應(yīng)2020年股息率約5%/10%的水平。此外，負(fù)債率較高的電力企業(yè)也是利率下行的受益者，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用、增厚利益。我們測(cè)算，若利率下行25個(gè)基點(diǎn)，能夠幫助火電企業(yè)2020年盈利提升0.9~5.1%。

　　我們認(rèn)為，高股息股票的亮眼表現(xiàn)主要來自低利率環(huán)境下，投資者在股市中尋求穩(wěn)健高收益的類債標(biāo)的，帶來資金涌入推高價(jià)格。我們認(rèn)為在市場(chǎng)波動(dòng)、利率下行的環(huán)境中，高派息股票可以賺取穩(wěn)健高股息與下行無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的“走擴(kuò)價(jià)差”，是值得配置的選擇。

　　圖表： 利率下行區(qū)間內(nèi)，高派息股表現(xiàn)亮眼(2009年至今)

　　資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中債估值中心，萬得資訊，中金公司研究部